導(dǎo)讀：6月2日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市委審議結(jié)果，同意寒武紀(jì)科創(chuàng)板首發(fā)上市。寒武紀(jì)是國(guó)內(nèi)AI芯片“獨(dú)角獸”，由“天才少年兄弟”陳云霽和陳天石合伙創(chuàng)立。2019年9月時(shí)，創(chuàng)立三年半的寒武紀(jì)估值即高達(dá)222億元，保薦人中信證券給出的最新估值甚至高達(dá)342億元。據(jù)此計(jì)算，參與寒武紀(jì)設(shè)立的中科算源的投資收益率將高達(dá)2.31萬(wàn)倍，謹(jǐn)業(yè)投資收益率超過27倍，國(guó)科瑞華、阿里創(chuàng)投收益率都超過3倍。

今年3月26日，寒武紀(jì)上市獲上交所科創(chuàng)板受理，兩個(gè)月期間一共經(jīng)歷了兩輪問詢。在二次問詢回復(fù)中，中信證券拋出的估值區(qū)間在192億元-342億元。在當(dāng)前的形勢(shì)壓力下，這顆AI新星的未來(lái)走勢(shì)更是受到了廣泛的關(guān)注。

國(guó)內(nèi)AI芯片一直是一個(gè)熱門創(chuàng)投方向，幾家AI芯片明星公司，寒武紀(jì)、地平線、深鑒科技紛紛先后獲得融資。Intel在最近一期的財(cái)報(bào)里預(yù)測(cè)，中國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模2024年將達(dá)到100億美元。

這一片創(chuàng)業(yè)的豐沃土壤，寒武紀(jì)屬于進(jìn)入比較早的那一批，與國(guó)內(nèi)外同行同臺(tái)競(jìng)技，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)讓寒武紀(jì)確定了發(fā)展路線和優(yōu)勢(shì)。

估值三年增長(zhǎng)45倍
2016年3月，陳云霽和陳天石合伙創(chuàng)立寒武紀(jì)。自2016年3月創(chuàng)立以來(lái)，僅過了約3年半時(shí)間，寒武紀(jì)的估值就達(dá)到222億元。2016年8月第一次增資擴(kuò)股至2019年9月，其估值增長(zhǎng)約45倍。

招股說明書顯示，寒武紀(jì)成立以來(lái)經(jīng)歷6次增加注冊(cè)資本。具體情況如下：

目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

寒武紀(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)

來(lái)源：招股說明書

另一個(gè)外界質(zhì)疑焦點(diǎn)在于是否依靠中科院的技術(shù)?；貜?fù)中表明不存在對(duì)中科院的「依賴關(guān)系」，具有獨(dú)立的發(fā)展能力。中科院?jiǎn)T工團(tuán)隊(duì)占比只有約3.97%，比例非常小，大部分是公司商業(yè)化組建的團(tuán)隊(duì)。

第二次問詢主要對(duì)估值和未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況做了解答?；貜?fù)中對(duì)比了7家同行業(yè)上市公司，「結(jié)合可比公司估值及公司所處細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域、 研發(fā)技術(shù)實(shí)力及成長(zhǎng)性等特點(diǎn)，給予公司 2020 年 32-38 倍市銷率的估值區(qū)間?；诠?2020 年 6-9 億元的收入預(yù)測(cè)，估值計(jì)算結(jié)果為 192 億 元-342 億元。」

持續(xù)高研發(fā)投入是必經(jīng)之路

招股書稱，寒武紀(jì)是目前國(guó)際上少數(shù)幾家全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及其基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心技術(shù)的企業(yè)之一，公司掌握的智能處理器指令集、智能處理器微架構(gòu)、智能芯片編程語(yǔ)言、智能芯片高性能數(shù)學(xué)庫(kù)等核心技術(shù)，具有壁壘高、研發(fā)難、應(yīng)用廣等特點(diǎn)。

有錢才能搞研發(fā)。寒武紀(jì)此前透露，未來(lái)三年除要上市募集的28億資金，19億用于芯片研發(fā)項(xiàng)目(包括新一代云端訓(xùn)練芯片及系統(tǒng)、新一代云端推理芯片及系統(tǒng)和新一代邊緣端人工智能芯片及系統(tǒng))，另外9億補(bǔ)充流動(dòng)資金，此外未來(lái)5到6年還要投入30億以上研發(fā)芯片。

芯片創(chuàng)業(yè)需要持續(xù)投入才能領(lǐng)先，類比國(guó)際巨頭英特爾，每年的研發(fā)投入高達(dá)134 億美元，占總營(yíng)收的19%。想要和國(guó)際巨頭在較短的時(shí)間內(nèi)拉近距離，還是需要繼續(xù)擴(kuò)充資金的，持續(xù)研發(fā)高投入!

招股書中顯示，2017-2019年，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用分別為0.3億、2.4億、5.43億元，研發(fā)費(fèi)用率(研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入)分別為380.73%、205.18%和122.32%。研發(fā)支出巨大，寒武紀(jì)成立至今，暫時(shí)還無(wú)法盈利，但這也是AI芯片創(chuàng)業(yè)的必經(jīng)之路。

收益最高或達(dá)2.31萬(wàn)倍

保薦機(jī)構(gòu)中信證券在第二輪審核問詢函回復(fù)報(bào)告中表示，采用市銷率指標(biāo)對(duì)寒武紀(jì)進(jìn)行估值，計(jì)算可比公司日均市銷率的平均值約為35倍，并給予寒武紀(jì)2020年32-38倍市銷率的估值區(qū)間。預(yù)計(jì)2020年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約為6億元至9億元，基于收入預(yù)測(cè)，給予寒武紀(jì)192億元至342億元的估值。若以342億元的估值計(jì)算，前期機(jī)構(gòu)可謂賺得盆滿缽滿。 僅從前期股權(quán)轉(zhuǎn)讓看，一些機(jī)構(gòu)就已經(jīng)大賺，比如古生代創(chuàng)投將其所持寒武紀(jì)有限0.83%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給埃迪卡拉，對(duì)價(jià)為1.7億元。

寒武紀(jì)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況

來(lái)源：招股說明書

其他機(jī)構(gòu)方面，參與寒武紀(jì)設(shè)立的中科算源（由中科院計(jì)算所100%持股）收益率已達(dá)2.31萬(wàn)倍，參與前3輪增加注冊(cè)資本的謹(jǐn)業(yè)投資收益率也超過27倍，參與第2次、第3次增加注冊(cè)資本的國(guó)科瑞華收益率也達(dá)到4.46倍，參與第3次、第5次增加注冊(cè)資本的阿里創(chuàng)投收益率也達(dá)到3.42倍。

據(jù)此計(jì)算，持股比例為33.19%的陳天石的這部分股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值高達(dá)約116億元。