美光科技（Micron）于1978年成立于美國(guó)愛(ài)達(dá)荷州，是全球DRAM和NAND相關(guān)產(chǎn)品的核心供應(yīng)商之一，在2018年初Gartner發(fā)布的全球半導(dǎo)體企業(yè)2017年銷售收入排名中高居第四位，僅次于三星、英特爾、海力士，年收入增長(zhǎng)率達(dá)78%。

作為美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市（證券代碼MU）的上市公司，美光的股價(jià)也走出一波波瀾壯闊的行情，從2017年初的22美元飆漲到日前的52美元，期間最高曾突破60美元大關(guān)，最高漲幅近2倍；然而在披露2018財(cái)年Q2財(cái)報(bào)后，恰逢美國(guó)對(duì)全球貿(mào)易戰(zhàn)打響之際，其股價(jià)于近期出現(xiàn)大幅回調(diào)。那么從中期來(lái)看，美光究竟價(jià)值幾何？我們?cè)噲D通過(guò)對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析找到答案。

圖1. 美光科技2017年至今股價(jià)走勢(shì)圖

收入與毛利率共舞，波動(dòng)特征明顯

美光科技的財(cái)年與通常的自然年度不同，是從上年度9月初至本年度8月末的區(qū)間，如2017財(cái)年是從2016年9月初至2017年8月末的區(qū)間。從2014財(cái)年Q1至2018財(cái)年Q2，美光科技的季度營(yíng)收經(jīng)歷過(guò)山車般的歷程，從40億美元逐步下降至30億美元，隨后迅速反彈預(yù)計(jì)至超過(guò)70億美元的水平，其中2017財(cái)年全年?duì)I收達(dá)203億美元。

同期，美光科技的毛利率變動(dòng)趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)基本趨同，可見(jiàn)其營(yíng)業(yè)成本中固定性質(zhì)成本的比例較高，其中單季度毛利率最高為58%。此外，期間營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)率最高的時(shí)點(diǎn)是2017財(cái)年Q1，達(dá)到23%，隨后便進(jìn)入緩慢下降階段，2018財(cái)年Q2營(yíng)收的環(huán)比增長(zhǎng)率僅8%；當(dāng)然由于Q2期間包含圣誕及新年等假期因此通常營(yíng)收普遍偏低，但即便如此也無(wú)法改變美光單季度營(yíng)收整體的變動(dòng)趨勢(shì)。同時(shí)美光預(yù)計(jì)2018財(cái)年Q3的營(yíng)收與Q2基本持平，營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)或已接近尾聲。

圖2. 美光科技單季度營(yíng)業(yè)收入及毛利率變動(dòng)情況

凈利潤(rùn)與股價(jià)屢創(chuàng)新高

在利潤(rùn)方面，由于GAAP及non-GAAP的差異主要來(lái)自特定非經(jīng)常性損益以及與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)費(fèi)用等，因而以non-GAAP數(shù)據(jù)衡量其長(zhǎng)期盈利能力較為合理。為評(píng)價(jià)市場(chǎng)對(duì)美光科技的長(zhǎng)期估值水平，我們選取自2010財(cái)年H1至2018財(cái)年H1按照半年度為周期的滾動(dòng)年度non-GAAP凈利潤(rùn)，除以最近季度總股本計(jì)算稀釋EPS；同時(shí)我們給出相關(guān)業(yè)績(jī)披露日（通常在財(cái)務(wù)區(qū)間截至后1至2個(gè)月）次日的股票價(jià)格。

由于股票價(jià)格的前瞻性或者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的滯后性，我們可以從中清晰發(fā)現(xiàn)，除早期業(yè)績(jī)低迷的期間之外，各次價(jià)格拐點(diǎn)都早于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)約半年時(shí)間，如2012H2的價(jià)格與2013H1的業(yè)績(jī)、2014H2的價(jià)格與2015H1的業(yè)績(jī)、以及2016H1的價(jià)格與2016H2的業(yè)績(jī)。

圖3. 美光科技滾動(dòng)年度EPS（non-GAAP）及股價(jià)變動(dòng)情況

兩大核心產(chǎn)品，四大業(yè)務(wù)單元

美光科技號(hào)稱是世界上唯一一家提供所有類型存儲(chǔ)類商品的公司，包DRAM、NAND、NOR以及與英特爾共同研發(fā)的基于3D XPoint黑科技的下一代產(chǎn)品。但是其中最為核心的無(wú)疑是DRAM及NAND兩大核心產(chǎn)品，其對(duì)應(yīng)收入占比約為6：4。

依據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域，美光科技將整體業(yè)務(wù)劃分為四大業(yè)務(wù)單元如下：

計(jì)算與網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)單元（Compute and Networking BU，即CNBU），向從事計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、圖像、云服務(wù)等業(yè)務(wù)客戶銷售DRAM產(chǎn)品；

存儲(chǔ)業(yè)務(wù)單元（Storage BU，即SBU），向具有企業(yè)級(jí)或消費(fèi)級(jí)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求的客戶、開(kāi)展云計(jì)算業(yè)務(wù)的客戶、以及需要可移動(dòng)存儲(chǔ)設(shè)備的客戶銷售NAND產(chǎn)品；同時(shí)包括與英特爾合資的IMFT向英特爾銷售的業(yè)務(wù)；

移動(dòng)業(yè)務(wù)單元（Mobile BU，即MBU），向智能手機(jī)、平板電腦、以及其他移動(dòng)設(shè)備生產(chǎn)廠商銷售DRAM及NAND產(chǎn)品；

嵌入式業(yè)務(wù)單元（Embedded BU，即EBU），向汽車、工業(yè)機(jī)械、智能家居、其他消費(fèi)級(jí)電子產(chǎn)品生產(chǎn)廠商銷售DRAM及NAND產(chǎn)品。

我們對(duì)美光科技2014財(cái)年至今各個(gè)季度中各業(yè)務(wù)單元收入占比以及毛利率進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，基本由DRAM構(gòu)成的CNBU占比超過(guò)40%，且其毛利率近期迅速提升至約60%的水平，同時(shí)其毛利率波動(dòng)趨勢(shì)與美光科技整體毛利率的波動(dòng)趨勢(shì)相仿，可見(jiàn)DRAM產(chǎn)品或CNBU對(duì)美光科技整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響較高；而與此同時(shí)基本由NAND構(gòu)成的SBU的毛利率在2016財(cái)年Q4之前呈緩慢下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)多個(gè)季度虧損的情況，而自2017財(cái)年Q1起穩(wěn)步提升，2018財(cái)年Q1接近30%，然而在2018財(cái)年Q2則出現(xiàn)下滑。

圖4. 美光科技各業(yè)務(wù)單元收入占比及毛利率變動(dòng)情況

DRAM產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，有望延續(xù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)

我們首先對(duì)美光科技DRAM產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，以2014財(cái)年為起始點(diǎn)，依據(jù)季度環(huán)比變化率為基準(zhǔn)，分別繪制整體出貨量（Bits）、平均售價(jià)（ASP）、以及平均成本（Cost/Bit）的累計(jì)變動(dòng)率并進(jìn)行分析。

自2016財(cái)年Q3至今，DRAM出貨量受益于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大及生產(chǎn)效率的提高以及市場(chǎng)需求的逐步提升而大幅增長(zhǎng),較2016財(cái)年Q2最低點(diǎn)已實(shí)現(xiàn)翻倍；同時(shí)平均售價(jià)在2014財(cái)年至2017財(cái)年Q1期間下降約50%，隨后觸底反彈并在2018財(cái)年Q2實(shí)現(xiàn)區(qū)間上漲80%；與之對(duì)比，受益于生產(chǎn)工藝水平的提升以及資產(chǎn)折舊與攤銷政策調(diào)整所致，DRAM產(chǎn)品的平均成本始終處于下降趨勢(shì)，使得DRAM產(chǎn)品的毛利率迅速提高。

圖5. 美光科技DRAM產(chǎn)品出貨量、平均售價(jià)、平均成本變動(dòng)趨勢(shì)

對(duì)于2018年度DRAM市場(chǎng)趨勢(shì)，目前業(yè)界普遍預(yù)測(cè)仍較為樂(lè)觀。

近日，IC Insights 甚至將2018年度DRAM市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)速度的預(yù)測(cè)由13%提升至37%，并認(rèn)為以上提升主要由于DRAM平均售價(jià)提升36%所致，而2018年度總出貨量則基本與2017年度持平；DRAMeXchange也預(yù)估2018年度DRAM市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)幅度將超過(guò)30%；而美光在2018財(cái)年Q2業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上則更為樂(lè)觀預(yù)測(cè)2018年度行業(yè)總出貨量將有20%增長(zhǎng)。

究其原因，在供給方面目前三大DRAM供應(yīng)商三星、海力士、美光均未表示將在2018年度大規(guī)模擴(kuò)充產(chǎn)能，同時(shí)2018年市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)新入場(chǎng)的DRAM供應(yīng)商，因此供給方面的增長(zhǎng)只能依賴工藝水平的繼續(xù)提升而已；而在需求方面，受服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、AI、智能設(shè)備等應(yīng)用場(chǎng)景的持續(xù)增長(zhǎng)所致DRAM的需求仍將保持旺盛。因此我們認(rèn)為美光科技在2018年度的DRAM產(chǎn)品營(yíng)收將繼續(xù)增長(zhǎng)，保守估計(jì)可以達(dá)到30%。

由于2018財(cái)年Q2環(huán)比增長(zhǎng)已達(dá)14%，因此我們將預(yù)期季度環(huán)比增長(zhǎng)率設(shè)定為4%；此外我們預(yù)測(cè)未來(lái)期間出貨量將繼續(xù)保持小幅增長(zhǎng)的同時(shí)，單位成本延續(xù)下降趨勢(shì)，因此總成本將基本不變。據(jù)此我們按照DRAM營(yíng)收實(shí)際數(shù)據(jù)估算美光科技DRAM產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)缦?，?019財(cái)年Q1毛利率將提升至70%。

表1. 美光科技DRAM產(chǎn)品收入成本預(yù)測(cè)

NAND產(chǎn)品成本快速下降，營(yíng)收料將保持平穩(wěn)

我們按照相同思路對(duì)NAND產(chǎn)品進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，近兩年出貨量經(jīng)歷兩次大幅提升，一是從2014財(cái)年Q1至2015財(cái)年Q2實(shí)現(xiàn)出貨量翻倍，原因是將新加坡的部分產(chǎn)能由DRAM轉(zhuǎn)換為NAND，以及整體生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大所致；二是從2016財(cái)年Q3至2018財(cái)年Q2再次實(shí)現(xiàn)出貨量翻倍，原因是市場(chǎng)需求尤其是SSD及移動(dòng)設(shè)備等領(lǐng)域的需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)基本完成向3D NAND的工藝轉(zhuǎn)移后生產(chǎn)能力的提升所致。

此外，平均成本及平均售價(jià)自2014財(cái)年至2016財(cái)年基本保持相同下降趨勢(shì)與幅度，前者的下降幅度還略低于后者，導(dǎo)致期間NAND產(chǎn)品長(zhǎng)期虧損。而自2017財(cái)年起，市場(chǎng)需求提升以及向3D NAND轉(zhuǎn)型期間供給不足的影響，平均售價(jià)相對(duì)保持平穩(wěn)，而3D NAND技術(shù)的引入則使平均成本下降三成，從而實(shí)現(xiàn)NAND產(chǎn)品的扭虧為盈。

圖6. 美光科技NAND產(chǎn)品出貨量、平均售價(jià)、平均成本變動(dòng)趨勢(shì)

對(duì)于2018年度NAND市場(chǎng)預(yù)測(cè)存在分歧，IC Insights同樣相對(duì)樂(lè)觀將市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率由10%上調(diào)至17%，同時(shí)認(rèn)為平均售價(jià)將上漲10%而總出貨量將上漲6%；然而有其他知名研究機(jī)構(gòu)則認(rèn)為2018年度平均售價(jià)將下降超過(guò)20%，同時(shí)出貨量將提升超過(guò)30%，綜合導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模僅有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)；美光在其2018財(cái)年Q2業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上同樣較為樂(lè)觀地預(yù)計(jì)2018年度行業(yè)總出貨量將提升45%，同時(shí)認(rèn)為美光在3D NAND產(chǎn)品的總出貨量增速將高于行業(yè)增速。

我們傾向于認(rèn)為美光科技NAND產(chǎn)品的平均售價(jià)在2018年度將出現(xiàn)25%的下降，而2018財(cái)年Q2平均售價(jià)環(huán)比已出現(xiàn)15%的下降，則后續(xù)每季度將下降3%；同時(shí)在出貨量上則將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（每季度增長(zhǎng)5%），平均成本上隨著64層3D NAND技術(shù)更迭將繼續(xù)下降（每季度下降2%）。需求方面，應(yīng)用領(lǐng)域及應(yīng)用規(guī)模將保持穩(wěn)定，同時(shí)由于2017年價(jià)格上漲而抑制的需求將隨著價(jià)格下降而逐漸釋放從而繼續(xù)提升出貨量；

供給方面，友商不斷提升的堆疊層數(shù)以及工藝水平的不斷提升讓供給量迅速提高，同時(shí)各大NAND原廠都致力于擴(kuò)建或者新建廠區(qū)以求擴(kuò)大產(chǎn)能，其中迅速者有望在2018年底前可以投入生產(chǎn)則可能直接影響2018年NAND市場(chǎng)的走向。據(jù)此我們以非DRAM營(yíng)收作為基準(zhǔn)估算美光科技NAND產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)缦?，基本處于平穩(wěn)狀態(tài)。

表2. 美光科技NAND產(chǎn)品收入成本預(yù)測(cè)

美光價(jià)值幾何？

根據(jù)以上分析，我們預(yù)測(cè)未來(lái)三季度美光的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)缦卤硭荆瑢?duì)2018財(cái)年全年的EPS可以達(dá)到11.63美元/股，而這已經(jīng)高于目前美股分析師的對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)數(shù)的最高值。

表3. 美光科技未來(lái)三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

盡管單季度稀釋EPS仍將處于緩慢上升趨勢(shì)，然而其同比差值自2018財(cái)年Q1起便呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，而這恐怕預(yù)示著美光的股價(jià)也已經(jīng)達(dá)到局部高點(diǎn)了，隨后或?qū)⒌纛^向下尋找可以反映未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的合理價(jià)格。

圖7. 美光科技季度稀釋EPS及其同比差值

或許，美光的管理層、員工、以及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)更有信心。生產(chǎn)方面，美光預(yù)計(jì)在2018年度下半年1X nm DRAM的產(chǎn)量將超過(guò)其他DRAM產(chǎn)品，其進(jìn)展緊隨三星之后；同時(shí)預(yù)計(jì)在2018財(cái)年下半年64層3D NAND的產(chǎn)量也將超過(guò)其他NAND產(chǎn)品，進(jìn)一步降低單位成本。

研發(fā)方面，美光預(yù)計(jì)在2018財(cái)年末將有1Y nm DRAM以及第三代3D NAND的樣品出爐，并且在2018財(cái)年下半年度陸續(xù)量產(chǎn)，可見(jiàn)其產(chǎn)品規(guī)劃路線圖和技術(shù)儲(chǔ)備仍然相對(duì)完善。美光的員工購(gòu)買(mǎi)股份計(jì)劃也于近日實(shí)施，以59.87美元的價(jià)格發(fā)行3300萬(wàn)股，籌資近20億美元。而近期大部分研究機(jī)構(gòu)均上調(diào)對(duì)美光科技的預(yù)期價(jià)格從65美元到100美元不等，基金管理公司PRIMECAP持股超過(guò)5%也已舉牌，用實(shí)際行動(dòng)看好美光的長(zhǎng)期發(fā)展。

國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)成為X因素，或迎業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

如果把目光放在2019年，那么DRAM市場(chǎng)的情況則更難以預(yù)料。需求方面，目前尚未出現(xiàn)可能大幅提升需求總量的應(yīng)用領(lǐng)域，但是英特爾和美光共同開(kāi)發(fā)的3D XPoint技術(shù)日趨成熟或許會(huì)降低DRAM的需求；供給方面，目前三星及海力士都已經(jīng)透露出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)能可以在2019年得以釋放，從而緩解持續(xù)兩年的供不應(yīng)求狀態(tài)，而紫光國(guó)芯、福建晉華、合肥長(zhǎng)鑫、甚至兆易創(chuàng)新等國(guó)內(nèi)企業(yè)計(jì)劃于2018年末至2019年期間逐漸投產(chǎn)的DRAM產(chǎn)能也將在供給側(cè)帶來(lái)很大的不確定性。

對(duì)于2019年的3D NAND市場(chǎng)則相對(duì)清晰，彼時(shí)長(zhǎng)江存儲(chǔ)32層3D NAND原定于2018年末的量產(chǎn)計(jì)劃即使延期應(yīng)該也已基本實(shí)現(xiàn)，開(kāi)始蠶食中低端市場(chǎng)；而近日三星電子在西安擬投資70億美元的3D NAND二期項(xiàng)目也已開(kāi)工奠基，預(yù)計(jì)于2019年下半年度投產(chǎn)，可見(jiàn)3D NAND市場(chǎng)將在2019年迎來(lái)新一輪群雄逐鹿時(shí)期，即使需求不斷增長(zhǎng)，這陡然而升的產(chǎn)量也將使得3D NAND的平均售價(jià)大幅下降。

美光執(zhí)行長(zhǎng)Sanjay Mehrotra稍早接受媒體訪問(wèn)曾表示，生產(chǎn)存儲(chǔ)器需要持有相當(dāng)多的智能財(cái)產(chǎn)權(quán)，但國(guó)內(nèi)業(yè)者并沒(méi)有，客戶若向沒(méi)有智能財(cái)產(chǎn)權(quán)存儲(chǔ)器業(yè)者采購(gòu)芯片，恐怕會(huì)是危險(xiǎn)的行為。報(bào)導(dǎo)分析，Sanjay Mehrotra言外之意是未來(lái)不排除將對(duì)采購(gòu)國(guó)內(nèi)芯片產(chǎn)品的企業(yè)展開(kāi)訴訟戰(zhàn)，一般而言，半導(dǎo)體業(yè)者間的專利訴訟是針對(duì)侵權(quán)的業(yè)者提出，然而，采購(gòu)有侵權(quán)疑慮芯片后制成商品的企業(yè)，也有可能被提告。

從CEO的這段話看來(lái)，也許國(guó)內(nèi)的存儲(chǔ)布局正在成為氣候。再加上三星、SK海力士、東芝甚至Intel的來(lái)襲，對(duì)于美光來(lái)說(shuō)，這也許真的是一個(gè)新的拐點(diǎn)。